1.1 政治局信號明確，發(fā)展重歸第一要義

從“加強(qiáng)監(jiān)管”到“促發(fā)展”，互聯(lián)網(wǎng)政策底部更加明確。

2020年12月政治局會議提出“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張”，吹響強(qiáng)監(jiān)管政策號角，隨后，一系列互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng) 監(jiān)管政策于2021年陸續(xù)出臺及推行。

在行業(yè)監(jiān)管2021年取得較大成效的背景下，底部信號出現(xiàn)，2022年4月政治局會議表明要促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展 ，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項整改，這明確了未來監(jiān)管方向及發(fā)展路徑。

我們認(rèn)為市場實際上不是擔(dān)心政策監(jiān)管，而是擔(dān)心模糊的監(jiān)管政策帶來的市場猜測，從而引發(fā)市場不穩(wěn)定性情緒 擴(kuò)散。相對于此前兩次措辭（2021年8月30日的“初見成效”及2021年12月10日的“取得重要成效”），此次會 議措辭更加積極，是自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管以來，首次在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最高層級會議上提出要出臺支持平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康 發(fā)展的具體措施，我們認(rèn)為這將極大地穩(wěn)定投資人對于行業(yè)長期發(fā)展及建立核心競爭力的信心。

1.2.1政策底時機(jī)探討：監(jiān)管政策在多個領(lǐng)域已取得顯著成效

我們認(rèn)為國家對反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張、保障民生就業(yè)等多個方面的監(jiān)管政策已經(jīng)取得顯著成效，平臺企業(yè)正在更加完善的治理體系下發(fā) 揮其正面作用。

1.2.2政策底時機(jī)探討：2022年“穩(wěn)”字當(dāng)頭，資本應(yīng)發(fā)揮其積極作用

要堅持問題導(dǎo)向、系統(tǒng)思維，立足當(dāng)前、 著眼長遠(yuǎn)，堅持疏堵結(jié)合、分類施策，統(tǒng)籌發(fā)展和安全、效率和公平、活力和秩序、國內(nèi)和國際，注重激發(fā)包括非公有資本在內(nèi)的各類資本活力， 發(fā)揮其促進(jìn)科技進(jìn)步、繁榮市場經(jīng)濟(jì)、便利人民生活、參與國際競爭的積極作用。要歷史地、發(fā)展地、辯證地認(rèn)識和把握我國社會存在的各類資本 及其作用。要深化資本市場改革，繼續(xù)完善我國資本市場基礎(chǔ)制度，更好發(fā)揮資本市場功能，為各類資本發(fā)展釋放出更大空間。

1.2.3 政策底時機(jī)探討：數(shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略地位歷史性提高

“到2025年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)邁向全面擴(kuò)展期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到10%”“2025年全國網(wǎng)上零售額和電子商務(wù)交易規(guī)模目標(biāo)值分別為 17萬億元和46萬億元，相比2020年分別增長45%和24%。”——平臺經(jīng)濟(jì)、尤其是電商行業(yè)有望受益

1.2.4 專家觀點側(cè)面驗證，行業(yè)正待開啟新篇章

劉元春教授觀點從9月份的“強(qiáng)化監(jiān)管”轉(zhuǎn)向12月份的“適度監(jiān)管”，并開始強(qiáng)調(diào)平臺經(jīng)濟(jì)的重要性。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、人大副校長劉元春教授 自2021年9月份以來關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)、資本擴(kuò)張的觀點有明顯變化，針對4月份的政治局會議更進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)平臺經(jīng)濟(jì)的重要性：“我們對于平臺經(jīng)濟(jì) 高度重視，把它作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個核心，作為穩(wěn)定增長和就業(yè)的一個重要載體，作為我們彎道超車、大國博弈的一個重點焦點，是具有戰(zhàn) 略性的，發(fā)展是第一要義，在規(guī)范中進(jìn)一步發(fā)展是我們希望得到的結(jié)果。”

二、重點公司分析：美團(tuán)、騰訊、快手、阿里巴巴、嗶哩嗶哩、京東

美團(tuán)（3690.HK）：政策及疫情改善值得期待，長期增長空間廣闊

2.1 美團(tuán)股價復(fù)盤：監(jiān)管政策趨于緩和，有望驅(qū)動股價修復(fù)

2021年2月份以來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管加大，市場擔(dān)憂情緒加劇，股價承壓。2021年2月以來，國家陸續(xù)出臺針對反壟斷、騎手權(quán)益保障等相關(guān)政策。 市場對政策監(jiān)管影響美團(tuán)經(jīng)營成本及行業(yè)競爭格局的擔(dān)憂加劇，美團(tuán)股價受強(qiáng)監(jiān)管影響持續(xù)承壓。

2022年互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策方向轉(zhuǎn)變，有望趨于緩和，迎來股價修復(fù)機(jī)會。隨著監(jiān)管方向從“強(qiáng)化反壟斷、加強(qiáng)監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;促進(jìn)健康發(fā)展”，互 聯(lián)網(wǎng)政策底部更加明確，我們認(rèn)為，未來趨緩的監(jiān)管政策將有望驅(qū)動股價修復(fù)。

2.2 外賣業(yè)務(wù)：政策及疫情改善值得期待，長期增長趨勢穩(wěn)固

疫情影響短期發(fā)展，但后續(xù)政策發(fā)力及疫情改善值得期待，長期發(fā)展趨勢穩(wěn)固。

受2022年Q1部分重點地區(qū)如上海等疫情加重影響，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)騎手端、商戶端供給承壓，消費者的消費行為出現(xiàn)短期停滯。我們預(yù)計短期單量 受疫情影響將有所下滑。

我們預(yù)計未來隨著疫情改善，美團(tuán)外賣供給端及需求端均會逐漸恢復(fù)；同時，我們認(rèn)為， “常態(tài)化” 且“促進(jìn)健康發(fā)展”的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管也將為 未來業(yè)務(wù)發(fā)展提供確定性，推動其健康、穩(wěn)健增長。

2.3 到店：場景擴(kuò)充+市場下沉，打開市場增量空間

短期內(nèi)，疫情將影響到店業(yè)務(wù)。長期來看，疫情恢復(fù)后的常態(tài)化將帶動到店消費市場回升；同時，國家對服務(wù)業(yè)的紓困政策也將加速中小商戶度過疫 情難關(guān)。而后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)平臺促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的政策發(fā)力將有望為業(yè)績帶來積極影響。

2.4 新業(yè)務(wù)：疫情催化用戶心智提升，打開估值想象空間

美團(tuán)優(yōu)選撤倉行為彰顯理性發(fā)展思維，區(qū)域性發(fā)展將有效控制虧損。2022年3月起，美團(tuán)優(yōu)選于部分區(qū)域陸續(xù)撤倉，這種撤倉行為基于自身業(yè)務(wù)發(fā)展 規(guī)律。我們認(rèn)為，社區(qū)團(tuán)購具有區(qū)域規(guī)模性屬性，撤掉業(yè)務(wù)規(guī)模較小的區(qū)域短期內(nèi)將能夠有效控制虧損；長期來看，集中發(fā)展效益較好的區(qū)域也將為 業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)發(fā)展作鋪墊。

2.5 美團(tuán)：政策及疫情改善值得期待，長期增長空間廣闊

外賣業(yè)務(wù)：政策及疫情改善值得期待，長期增長趨勢穩(wěn)固。受2022年Q1部分重點地區(qū)疫情加重影響，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)騎手端、商 戶端供給承壓，我們預(yù)計短期單量受疫情影響將有所下滑，但未來隨著疫情改善及政策發(fā)力，美團(tuán)外賣業(yè)績有望改善；公司外 賣業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，未來將專注高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)降本增收，主要驅(qū)動因素為消費場景向非正餐場景滲透，帶動消費頻次及 客單價提升。

騰訊（0700.HK）：估值重返歷史底部，配置價值凸顯

3.1游戲版號恢復(fù)核發(fā)，行業(yè)精品化趨勢將愈發(fā)明顯

2021年中國移動游戲市場實際銷售收入2255.38億元，同比增長7.57%；2022Q1中國移動游戲市場實際銷售收入604.32億元，環(huán) 比增長9.28%，同比增長2.72%。2021年及2022Q1游戲行業(yè)經(jīng)歷未成年人防沉迷監(jiān)管、版號暫停，但仍實現(xiàn)高基數(shù)上的同比增長。

2022年4月版號重啟發(fā)放，意味著本輪行業(yè)監(jiān)管基本告一段落。 2021年7月起，版號停發(fā)8個月，我們認(rèn)為主要是為了推進(jìn)未成 年人防沉迷落地，停發(fā)時間較久主要系需篩查的已上線游戲數(shù)量龐大。

3.2 流水受政策影響有限，國內(nèi)及海外新游儲備豐富

公司積極響應(yīng)政策，走在未成年人保護(hù)前列。公司積極推進(jìn)未成年人防沉迷，2017年公司推出未成年人保護(hù)系統(tǒng)，構(gòu)建“成長守護(hù)平臺”、健康 系統(tǒng)、“少年燈塔工程”，形成“事前-事中-事后”三道防線，目前已升級至3.0。

未成年人流水占比低，且通過領(lǐng)先行業(yè)的合規(guī)措施，未成年人流水持續(xù)下滑。公司針對頭部游戲，上線更嚴(yán)格的人臉識別方案，未成年人保護(hù)措 施成效凸顯。2021Q4公司國內(nèi)未成年人游戲時長占比下降至0.9％，總時長同比下降88％，游戲流水占比下降至1.5％，總流水同比下降73％。

3.3 推進(jìn)互聯(lián)互通，反壟斷風(fēng)險可控

監(jiān)管層面，政策方向明確，有效提振市場信心。公司層面，騰訊積極推進(jìn)互聯(lián)互通，看好互通后小程序商業(yè)化潛力釋放。分業(yè)務(wù)來看，我們認(rèn)為 公司反壟斷風(fēng)險可控。

即時通訊：微信、QQ已逐漸開放外鏈，分階段推進(jìn)互聯(lián)互通；

游戲業(yè)務(wù)：我們認(rèn)為公司可通過深化與參股公司如世紀(jì)華通等的合作，減少代理游戲收入，提高廣告收入，降低市場份額；

廣告業(yè)務(wù)：收入規(guī)模低于阿里巴巴、字節(jié)跳動，并未達(dá)到市場支配地位；

金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)：支付服務(wù)、云服務(wù)均未達(dá)到市場支配地位；

3.4 生態(tài)壁壘牢固，后續(xù)增長留有余力

廣告業(yè)務(wù)增長放緩，我們預(yù)計該板塊將于2022年下半年觸底反彈。 2021Q4公司廣告營收 215 億元，同比減少 13%，彭博一 致預(yù)期為 234.6 億元。主要由于教育、游戲及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等行業(yè)的廣告需求疲軟，部分下滑被合并搜狗所帶來的廣告收入所 抵銷。分板塊來看，社交廣告營收 183 億元（-10%yoy），同比負(fù)增長主要由于移動廣告聯(lián)盟及微信朋友圈的廣告收入減少； 媒體廣告營收 32 億元（-25%yoy），同比負(fù)增長主要由于反映了騰訊視頻和騰訊新聞服務(wù)的廣告收入減少。廣告業(yè)務(wù)短期面 臨的宏觀經(jīng)濟(jì)下行和監(jiān)管帶來的游戲、教育、互聯(lián)網(wǎng)等廣告主投放縮減的高基數(shù)壓力，有望在 2022 年下半年得到緩解；此 外 2022 年底前會推出視頻號的短視頻廣告，有望帶動廣告業(yè)務(wù)的增長。（報告來源：未來智庫）

快手-W（1024.HK）：降本增效成果顯著，商業(yè)化前景依然樂觀

4.1 關(guān)注海外短視頻行業(yè)，商業(yè)化有望出現(xiàn)明顯進(jìn)展

短視頻步入全球大航海時代，進(jìn)程類似 2016 年的 Ins：

根據(jù)Sensor tower數(shù)據(jù)庫[1]對海外83個主要國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年7月TikTok在海外短視頻領(lǐng)域MAU位居第一。2020 年，海外Tiktok平均MAU為4.80億人，Tiktok占海外整體互聯(lián)網(wǎng)用戶的比例遠(yuǎn)低于中國，初步可判斷海外短視頻行業(yè)仍然有明 顯的增長潛力。另一個角度，以Tiktok為代表的短視頻社區(qū)與Instagram圖片社區(qū)在全球化進(jìn)程上也可互相參考，在剔除中國 大陸及受政策影響的印度后，相同口徑下比較，短視頻行業(yè)最新發(fā)展進(jìn)程類似2016年的Instagram。

4.2 關(guān)注海外短視頻行業(yè)，商業(yè)化有望出現(xiàn)明顯進(jìn)展

娛樂直播是值得期待的垂直內(nèi)容及變現(xiàn)手段：

娛樂直播是短視頻平臺重要的垂直內(nèi)容和變現(xiàn)手段之一，且全球娛樂直播市場仍然保持著較快增長，但各地區(qū)特點不一：

北美、日本、中東和東南亞是主要的直播市場。根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)庫的地區(qū)劃分口徑和收入口徑為準(zhǔn)，在各地區(qū)2020 年圖片/視頻和娛樂收入排行榜TOP100中的直播應(yīng)用中，中東、日本和東南亞的直播應(yīng)用數(shù)量最多，中東和日本的直播應(yīng) 用有十余款，東南亞甚至高達(dá)21款之多；從直播收入來看，日本和北美的直播平臺合計收入最高。

4.3 關(guān)注海外短視頻行業(yè)，商業(yè)化有望出現(xiàn)明顯進(jìn)展

直播電商2020年底起步，成長空間廣闊：

2020年，各大社交及內(nèi)容平臺直播電商業(yè)務(wù)陸續(xù)上線，起步與中國基本同步，后續(xù)成長值得關(guān)注：

Facebook在2020年8月推出了Live Shopping以及相應(yīng)的購物車功能；

2020年12月，TikTok在美國的首場直播帶貨時長1小時，十位TikTok網(wǎng)紅帶貨，觀看人數(shù)維持在1萬人水平，最高在線人數(shù)近兩萬。

2021年Instagram推出直播產(chǎn)品Live Rooms；

2021年5月，Pinterest的首次直播帶貨由21位內(nèi)容創(chuàng)作者擔(dān)任主播。

4.4 公司降本增效成果顯著，商業(yè)化前景依然樂觀

降本增效背景下運營指標(biāo)依然亮眼，公司效率持續(xù)提升。2021Q4公司用戶增長提速，DAU及MAU分別達(dá)3.23億人及5.78億人，分 別同比增長19.2%及21.5%，均創(chuàng)歷史新高；單DAU日均使用時長達(dá)118.9分鐘，同比增長32%。

阿里巴巴-SW（9988.HK）：挑戰(zhàn)中自我革命，當(dāng)前具備較大的改善空間&安全邊際

5.1 自我革命的決心堅定，2022年效果有望顯現(xiàn)

2021年以來公司組織調(diào)整動作較多，我們認(rèn)為其背后都是向著提高用戶體驗、優(yōu)化組織效率、增強(qiáng)業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)的方向轉(zhuǎn) 變。公司當(dāng)前轉(zhuǎn)型決心堅定，組織結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化或有望在2022年逐漸體現(xiàn)，電商、海外市場、社區(qū)團(tuán)購等多個業(yè)務(wù)有望進(jìn)入 更加高效的發(fā)展。

5.2 基本盤：電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健，關(guān)注淘特、海外增長

截至2021/12，阿里巴巴國內(nèi)電商平臺年度活躍用戶數(shù)達(dá)8.82億，同比增長13%。在國內(nèi)大盤流量，尤其是電商行業(yè)趨于穩(wěn)定的背 景下，公司的增長已屬不易。展望未來，我們認(rèn)為淘寶直播（直播電商）、淘特（下沉市場）、以及海外產(chǎn)品仍有較大發(fā)展空間， 有望驅(qū)動公司電商業(yè)務(wù)增長。

5.3 期待新零售、云計算業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增量

云計算能力全球前三，2022年有望進(jìn)一步享受國內(nèi)數(shù)字化轉(zhuǎn)型紅利。

根據(jù)IDC 2020年報告，阿里云在全球公有云IaaS服務(wù)商中排名第三，僅次于亞馬遜和微軟。截至2021年9月30日的近3年，阿里云 來自互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶的應(yīng)收CAGR超過40%，來自傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)客戶的營收CAGR超過50%。我們認(rèn)為阿里巴巴的云計算業(yè)務(wù)2022年開 始將持續(xù)受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)、東數(shù)西算等政策，非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶仍將驅(qū)動該業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步增長。

嗶哩嗶哩（BILI.O）：游戲業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗诎嫣栔貑ⅲ春蒙虡I(yè)化潛力

6.1 游戲：布局自研，游戲業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗诎嫣栔貑?/span>

“自研+代理+聯(lián)運”新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 ，持續(xù)發(fā)力自研游戲?qū)橛螒驑I(yè)務(wù)帶來增長動力。嗶哩嗶哩游戲產(chǎn)品包括自研、代理及聯(lián)運產(chǎn)品，目前正持續(xù) 布局自研游戲，2021年發(fā)布的16款新游中，自研游戲占6款，多為二次元風(fēng)格。我們認(rèn)為，自研游戲占比的上升將帶動公司毛利率和現(xiàn)金流的增長。

6.2廣告：效果廣告將是未來廣告業(yè)務(wù)業(yè)績增長的重心

效果廣告將為未來廣告業(yè)務(wù)業(yè)績增長的重心。嗶哩嗶哩廣告類型主要包括效果廣告、品牌硬廣、花火平臺、商單、招商5種類型。我們認(rèn)為，受益于 用戶數(shù)及時長的增長、廣告加載率的提升以及更精準(zhǔn)的算法下廣告價格的提升，效果廣告將是未來廣告業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動力。

6.3直播及增值服務(wù)：內(nèi)容生態(tài)的自然延伸，商業(yè)化想象空間大

嗶哩嗶哩直播業(yè)務(wù)通過視頻引流，直播為視頻UP主提高粉絲粘度，同時增加UP主變現(xiàn)渠道，從而實現(xiàn)正向循環(huán)。B站通過提供模板和開播工具支持， 降低開播門檻，預(yù)計直播將成為UP主的必備技能，背靠多元化內(nèi)容與粘性強(qiáng)用戶社區(qū)，直播業(yè)務(wù)商業(yè)化想象空間大。

6.4 嗶哩嗶哩：游戲業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗诎嫣柗潘桑春蒙虡I(yè)化潛力

持續(xù)發(fā)力自研游戲?qū)闃I(yè)績帶來增長動力，游戲業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗诎嫣栔貑?。嗶哩嗶哩目前正持續(xù)布局自研游戲，我們認(rèn)為，自 研游戲占比的上升將帶動公司毛利率和現(xiàn)金流的增長。我們預(yù)計隨著版號重啟，2022年將進(jìn)入產(chǎn)品釋放周期，有效提振游戲業(yè) 務(wù)收入。

京東集團(tuán)-SW（9618.HK）：持續(xù)拓展下沉市場，品類結(jié)構(gòu)改善推動業(yè)績增長

7.1 零售業(yè)務(wù)：品類結(jié)構(gòu)改善為主線，趨穩(wěn)政策助力品牌回歸

趨穩(wěn)政策助力品牌回歸。此前政策對“二選一”行為進(jìn)行監(jiān)管，推動由于二選一規(guī)則離開京東的品牌及商戶回歸京東；我們認(rèn)為，未來穩(wěn)定的常 態(tài)化監(jiān)管依然將助力行業(yè)健康發(fā)展，京東商戶及品牌數(shù)量將能夠健康增長。

7.2 物流及新業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略布局重要環(huán)節(jié)，擴(kuò)充供需兩端結(jié)構(gòu)

依靠新業(yè)務(wù)打開下沉市場，帶動用戶規(guī)模提升。新業(yè)務(wù)方面主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外業(yè)務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新。京東通過布局京喜打開下沉市場， 為其用戶規(guī)模增長帶來動力。根據(jù)questmobile，2022年3月，受益于對下沉市場的擴(kuò)充，京喜月活躍用戶數(shù)同比大幅增長76.7%，達(dá)1394萬人；京 東月活躍用戶數(shù)同比增長15.9%，達(dá)3.91億人。

7.3 京東：持續(xù)拓展下沉市場，品類結(jié)構(gòu)改善推動業(yè)績增長

服務(wù)收入為公司商品銷售增長重要支撐：2021Q4 服務(wù)及其他收入中，平臺及廣告服務(wù)收入 222 億元，同比增長 27.2%；物流 及其他服務(wù)收入190 億元，同比增長 29.7%。公司廣告收入增長速度超越自營業(yè)務(wù)增長，主要是因為日用消費品、服裝等高傭 金率的品類增速提升。得益于公司履約能力的支持，京東快消品的消費者的心智得到明顯增強(qiáng)，開始占據(jù)消費者心中第一大商 超的形象。